加息降息对股市的影响(2022年美国加息利好哪些板块)

/ 核心观点/
2022年以来，关于联储加息预期不断强化，本周FOMC会议将迎来首次加息落地。作为全球资本市场的“总阀门”，美联储的加息和缩表对于全球经济和市场会产生何种影响？又将通过哪些渠道作用于A股？
对于美国经济而言，加息会抑制复苏，但不会造成严重冲击
加息一般会在经济复苏良好甚至经济过热的背景下实施，虽然会对经济增长动能有所抑制，但从加息到经济衰退需要较长的时间窗口才会发生。若美联储3月正式开启加息议程，那么2022年美国经济受到严重冲击的可能性不大。
加息 缩表将持续推高长、短端美债利率
短端利率与联邦基金利率走势具有高度一致性，美联储加息将首先直接提高短期的资金成本。而缩表（预期）将限制期限利差的收敛速度从而支撑长端美债上行。当加息和缩表政策均落地后，长端利率大概率会出现阶段性高点。
首次加息将在短期冲击美股，加息后一年美股大概率表现强劲。历史经验表明，加息后一个月美股将受到负面冲击，而每轮首次加息后的第一年美股大概率表现优异，其背后的原因或在于经济增长支持了企业利润增长和股市上涨。缩表对美股的影响主要取决于美联储能否有效引导市场预期。
美联储货币紧缩将通过三种渠道影响A股：第一，汇率传导渠道：货币紧缩将在短期内提振美元指数、加大人民币贬值压力，那么，一方面汇兑损益将直接影响上市公司的当期利润，另一方面将提高出口型企业的海外竞争力，压缩进口型企业的利润空间。第二，利率传导渠道：美联储紧缩货币将提高美元资产收益率，而我国长短期利率与美国联邦基金利率具有较高的相关性，国内债券利率的上行将压制A股成长板块估值，即产生“结构性影响”。第三，情绪传导渠道：美联储紧缩导致海外市场波动加剧，避险情绪上升，而A股投资者的信心也将受到短期的影响。
未来美联储货币紧缩对A股的影响可能出现的三种情形
情形一：美联储紧缩 外资回流 但人民币相对美元币值稳定，这将阻隔“汇率”渠道，A股受到的影响是短期（情绪传导） 结构性的（成长股受压制）。情形二：美联储加息 利差收窄 中国仍保持宽松，这将阻隔“利率”渠道，“内松”相对“外紧”更具对A股的定价权，国内市场不会出现明显的下跌。在“外紧内松”下，消费与金融的胜率较高，绩优股和低市净率股更有可能获得超额收益，社会服务、银行、医药生物等行业相对占优。情形三：中国被迫采取追随式加息，导致A股全面持续承压，但这种情况发生的概率不大。
总结
在我国“稳增长”诉求突出且外围不确定性持续升温的背景下，我们认为就美联储加息后的短期而言，情形一将占主导，即在预期混乱阶段，避险情绪强化并结构性利空成长股；但随着加息、缩表政策走势逐步明朗，情形二将占主导，即外部紧缩对A股的影响有限，“内松”的影响大于“外紧”。
风险提示：1、地缘政治不确定性；2、美联储货币政策超预期；
/报告正文/
加息 缩表如何影响A股？——三条路径与三种情形
2022年以来，关于联储加息预期不断强化，上周（3月3日）鲍威尔在国会半年度听证会上表示，接下来的3月议息会议大概率加息25bp，作为全球资本市场的“总阀门”，美联储的加息和缩表对于全球经济和市场会产生何种影响？又将通过哪些渠道作用于A股？本文将重点探讨美联储加息的三条影响路径以及可能的三种情形。
一、加息对于美国经济：抑制复苏，但不会造成严重冲击
自1955年以来，美国一共经历了13轮完整的加息周期，平均每轮加息时长约两年（23个月），平均加息幅度为4.47个百分点。
一般而言，加息会在经济复苏良好甚至经济过热的背景下实施，虽然会对经济增长动能有所抑制，但从加息到经济衰退需要较长的时间窗口才会发生。若从宣布加息当天开始计算，历史上的经济衰退阶段平均会在42个月后出现，约为3到3.5年。其中最短的一次为1980年，从首次加息到1981年的经济衰退仅隔了11个月；最长的一次为1983年，从首次加息到1990年的经济衰退间隔了86个月。因此，美联储加息对经济增长产生负面影响需要较长的时间窗口。目前来看，即使美联储3月正式开启加息议程，在2022年对美国经济形成严重冲击的可能性也不大。

二、对于美债利率：加息 缩表将持续推升长、短端美债利率
短端利率与联邦基金利率走势具有高度一致性，美联储加息将直接提高短期的资金成本。由于当前市场流动性泛滥，仅超额存款准备金和隔夜逆回购两项就高达5.5万亿美元，美联储在加息和缩表初期难以对“地板利率走廊”机制形成冲击。因此，在现行的“地板利率走廊机制”下，美联储加息将带动短端美债收益率趋势上行。在最近三次加息周期中，1年期美债收益率分别上行了1.36％、3.16％与1.95％。
缩表（预期）将限制期限利差收敛速度支撑长端美债上行，与加息相配合将限制期限利差的收敛速度，对长端收益率形成支撑，加息落地后长端利率或出现阶段性高点。基于上文分析可知，加息（预期）将直接导致短端利率上涨，但也会使得期限利差（10Y-2Y）收窄，因此加息初期长端美债收益率的方向并不明确。但缩表会限制和减缓期限利差收敛的速度，与加息带来的短端利率上涨相叠加后，将支持长端美债利率上行。因此，在加息落地后利率曲线往往呈现平坦化趋势，甚至出现长端利率的阶段性高点。最近三次加息周期中，10年期美债收益率分别上行了0.62％、0.60％与0.55％。
长端利率的中期走势最终仍旧取决于经济增长动能，而加息和缩表会在一定程度上抑制经济复苏。从最近一轮加息周期和缩表进程来看，在前四次加息过程中，10年期美债收益率波动中枢基本保持稳定，直到美国经济向好美联储正式开启缩表时，在经济增长向好预期和流动性收缩共同作用下，10年期美债收益率持续上行。不过随着对美国中长期经济增长预期的转弱，即便在美联储缩表阶段，也未能改变10年期美债收益率下行的趋势。

三、对于全球股市：加息后短期明显冲击全球股市，缩表影响不大
加息后短期明显冲击全球股市，缩表几乎不会产生负面影响。首先，我们复盘了最近三次美国加息周期中全球股指的表现。近20余年，美联储总共经历了三次加息周期。第一次加息周期为1999年6月至2000年5月，加息背景主要是抑制互联网泡沫，基准利率从4.75％上调至6.5％。第二次加息周期为2004年6月至2006年6月，基准利率从从1％上调至5.25％，主要是针对当时的房地产泡沫。第三次加息周期为2015年12月至2018年12月，基准利率从0.25％上调至2.5％，加息背景主要是应对金融危机后的货币政策正常化。其中，第三次加息周期中还实施了主动缩表。
缩表前后A股、港股和美股的涨跌幅基本为正。2017年10月开始缩表后，虽然2018年前三个季度美债利率上行，美股同样走高。这大概率是因为当时紧缩政策预期管理到位，且经济增长动能较为强劲，公司业绩上行可抵御估值下行的压力。因此，在这一部分我们主要讨论加息可能给美股带来的负面影响。

3.1、短期视角：紧缩前影响不大，后期冲击明显
加息前全球市场受到的冲击不大。在最近三轮加息周期中，美联储首次加息的前1个月，全球11个主要股指涨跌分化，三轮加息周期中各股指分别平均上涨12.97％、下跌1.24％、上涨0.84％。但是，加息后第一个月全球股市受到明显冲击。在最近三轮加息周期中，美联储首次加息后1个月，全球11个主要股指均大幅下跌，三次分别平均跌幅分别为4.6％、11.34％与1.88％。

短期看，本轮加息周期前一个月美股的走势仍将由俄乌战争和原油价格高涨等外部不确定性因素主导，加息的影响相对不显著。俄乌冲突升级，引发大宗商品价格再次飙升，加剧了人们对“滞胀”的担忧，风险资产遭到抛售，美股三大指数上周全部累计下跌。其中，道指累计下跌1.32％，并且是连续第四周下跌，纳指累计下跌2.78％，标普500指数累计下跌1.27％。3月6日的最新数据显示，美股纳斯达克市盈率仅为31.07倍，处于历史38.89％分位点，已经低于上一轮加息周期首日（2015年12月15日）的分位点水平，估值水平已经较低。因此，假设美联储3月中旬加息，那么在加息后的短期内美股的走势仍将由地缘政治和原油价格等因素主导，加息的影响相对不显著。

3.2、中长期视角：盈利增长影响大于杀估值，紧缩周期内美股大概率向好
以史为鉴，首次加息一年后，美股表现优异，其背后的原因在于经济增长往往支持企业利润增长和股市上涨。自1950年代以来的历次加息 缩表周期中，美股大多都取得了正回报，平均年化涨幅9％。但是， 在美联储的加息周期中，美股估值基本都是下降的，这背后的逻辑是在加息周期中企业盈利的增长幅度超过了估值回落的幅度 ，即经济增长支撑着企业利润增长和股市上涨。
缩表对美股的影响主要取决于美联储是否有效地引导市场预期。美国历史上共有两轮缩表进程：第一段发生在21世纪初，美联储超预期回撤流动性不仅刺破了“互联网泡沫”并且导致了美股暴跌；第二段发生在2017年，美联储先是在3月释放出缩表信号，随后在5月提出“定量式缩表”，6月披露“定量式缩表”方案；7月暗示缩表很快到来。最终，美联储在9月的FOMC会议中宣布从10月开始启动缩表。该轮缩表对整体股市几乎没有任何负面的影响。在未来的缩表过程中，考虑到美联储已积累了一定与市场保持沟通的经验和教训，预计对美股影响不大。

四、美联储货币紧缩影响A股的三条路径
4.1、汇率传导渠道：货币紧缩→美元升值→人民币贬值→影响上市公司经营与利润
美联储加息和缩表在短期内将提振美元指数，加大人民币贬值压力。当美联储暗示或正式讨论加息、缩表时，美元指数大概率出现反弹；而当宣布加息、实施缩表后，美元指数容易出现阶段性回调。
从美国联邦基金利率和美元兑人民币汇率走势可以看出，美联储加息期间，美元兑人民币汇率整体呈现震荡上升的走势。例如，在上一轮美联储货币紧缩周期的开始阶段，人民币开始贬值，直到2016年底，双边汇率从2015年7月的6.2上升至2016年12月的6.92。而自2017年开始（10月缩表落地），尽管美联储仍旧处于紧缩区间，但由于人民币加入SDR篮子的利好刺激以及我国为防止人民币持续贬值造成不良影响而采取的一系列政策（如引入“逆周期因子”），扭转了美联储加息带来的人民币贬值压力。
人民币贬值将对A股上市公司的经营和利润产生影响，方向因个体而异。人民币贬值将从两个维度对上市公司业绩产生影响。一方面，汇兑损益将直接影响上市公司的当期利润。例如，在企业出口活动中，人民币贬值将导致应收账款的汇兑损失，从而降低企业利润。另一方面，人民币贬值将利于提高出口企业的海外竞争力，压缩进口型企业的利润空间。综上，人民币贬值对A股上市公司的影响因个体而异。

4.2、利率传导渠道：货币紧缩→美债利率上行→中美利差收窄→中国利率上行→资金回流美国→成长股承压
美联储紧缩货币将提高美元资产收益率，引发其他国家的资本回流美国。随着美国联邦基金利率不断上升，美元吸引力增强。那么其他国家则面临两难选择：第一，追随式甚至超前式加息，保障本币资本收益率与美元资产收益率的相对稳定，但这会对本国经济复苏形成抑制；第二，权衡经济复苏的目标不加息，那么本国资产收益率和美元资产收益率利差将扩大，面临本币贬值、资金持续外流的风险。这一矛盾在中国同样存在。
美国联邦基金利率与我国长短期利率具有较高的相关性。为了防止国际资本的过度流出，中美长端利差必须保持在一定的“安全垫”范围内。因此，短端的SHIBOR利率大多数情况下会随着美国联邦基金利率的上升而提高，呈现同向变化的趋势。例如在2016、2017年的美联储加息和缩表期间，SHIBOR利率（6个月）整体呈现震荡上升走势。

国内债券利率上行，压制A股成长板块估值。由于债券收益率在DCF模型中处于定价锚的地位，当收益率上升，高估值的股票将进行价值重估，尤其是以未来现金流折现为主要估值逻辑的成长股，其估值和股价将承压。

4.3、情绪传导渠道：货币紧缩→海外市场波动加大→避险情绪上升→A股投资者信心下降
美联储紧缩导致海外市场波动加剧，避险情绪上升，A股投资者信心受到影响。无论是美联储加息缩表的预期阶段还是落地阶段，政策的不确定性都随时有可能会触发市场的避险情绪。从本轮美联储货币政策周期中我们可以看出，全球市场对于联储政策转向表态的敏感度极高。与此同时， A股与海外市场的联动性也日益强化。若美联储紧缩，将导致全球流动性收紧，一方面会激化新兴市场的脆弱性，引起全球市场的不确定性上升；另一方面，也将在短期压制美股表现。 美股和新兴市场的波动加大，均会引起全球避险情绪的上升，使外资和国内投资者对A股的投资信心受到影响。
加息导致美股和港股下跌，大概率将在短期内拖累A股表现，而缩表无明显影响。如图表5统计结果所示， 海外加息波动对于美股和港股确实有短期的负向影响，窗口期大约为加息后的一个月；而美联储缩表对A股影响并不显著。而历史经验表明，在外围市场表现不好的时候，A股通常会追随式下跌，即容易受到海外看空情绪的影响。

五、美联储货币紧缩对A股产生影响的三种情形
我们在上文所讨论的三种影响渠道中，其中第一种（汇率传导渠道）对A股的影响是 持续 全盘性的；第二种（利率传导渠道）对A股的影响是 持续 结构性的，主要利空成长股；第三种（情绪传导渠道）对A股的影响是 短期波动性的。
其中，第三种情绪传导渠道所产生的影响是无法避免的，但也是短期的，不会对A股表现形成长期压制，不足为惧。但是第一、二种影响渠道对于A股的影响是持续性的，两者的发生也都有一定的前提条件。为此， 我们设想了未来美联储加息 缩表过程中可能出现的三种情形，并分析了对应的A股可能承压的情况。
5.1、情形一：美联储紧缩 外资回流 但人民币相对美元币值稳定→短期 结构性影响
一般而言，美联储紧缩会促使美元回流，而美元兑人民币汇率与外资流动具有较强的一致性。随着A股国际化进程的不断推进，外资成为A股市场最为重要的增量资金之一，对A股的定价机制产生了深刻的影响。尤其是近年来，在人民币升值区间，北上资金加速流入。在美元强势区间，北上流入则波动剧烈，对国内A股市场的流动性产生负面影响。

但是，加息和缩表引起的外资回流也并不一定会导致美元升值、人民币贬值。从历次美联储紧缩周期的美元指数表现看，美元既有可能升值，也有可能贬值。升值的逻辑在于：美国加息往往是在经济向好、甚至过热的情况下实施的，而一国货币在一定程度上会对本国经济增长前景进行定价。而 在加息周期中若美元较人民币贬值大概率主要受两方面因素影响：第一， 中国出口顺差大，结汇需求高，对人民币形成支撑；第二， 欧美复苏或货币政策错位，欧元区经济相对强势，或者欧央行货币政策趋于紧缩，都有可能对美元形成压制。

因此，若中国出口保持强势或欧洲货币政策趋紧，都有可能在美联储紧缩期间对人民币币值形成支撑，从而切断美国加息影响A股上市公司经营与利润的“汇率”传导渠道（美国加息-美元升值-人民币贬值-影响上市公司经营与利润）。那么， 在这种情形下，美国加息对A股的影响仅是结构性的（利率渠道）和短期的（情绪渠道）。
5.2、情形二：美联储加息 利差收窄 中国仍保持宽松→“内松”影响大于“外紧”
2022年中美两国宏观政策或将分化，呈现出“内松外紧”的局面。2022年美国财政大概率完成退坡，货币政策则面临“加息 缩表”的压力。同时，英国近期已连续两次加息，欧元区对货币政策的态度也“由鸽转鹰”。而中国财政和货币政策在“稳增长”目标的支撑下，2022年有可能保持持续宽松，国内资本市场的宏观政策环境将好于海外各国，整体呈现出“内松外紧”的局面。
基于美国和中国货币政策“错位”的特征，我们复盘了历史上9段长端利率“外紧内松”背景下的A股表现。
历史经验表明，“内松”相对于“外紧”更具有对A股的定价权。结果显示，在类似的历史阶段，消费与金融的胜率较高，而成长、周期和稳定板块则相对较弱，但后者没有表现出明显的下跌特征。 绩优股和低市净率股能够获得超额收益；而 盈利预期较差的微利股和高市盈率板块则小幅受挫。从行业看， 社会服务和交通运输行业的胜率较高，社会服务、银行、医药生物、交通运输等行业涨幅相对占优。市场没有出现明显的下跌特征，“内松”相对于“外紧”更具有对A股的定价权。
总体而言，在情形二下，由于国内坚持宽松的货币政策，利率传导渠道（美国加息-美债利率上行-中美利差收窄-中国利率上行-成长股承压）中的“中国利率上行”环节被切断，美联储紧缩对A股的影响主要体现为短期的情绪传导。即在未来加息或缩表前的预期混乱阶段，美债大幅上涨有可能会通过短期的情绪传染“错杀”A股成长股的估值，但随着加息、缩表政策走势逐步明朗，其对A股的中期影响有限。

5.3、情形三：货币紧缩 人民币贬值严重 中国货币政策紧缩→A股全面承压
第三种情形，也是最差的情形：一方面，在美联储加息 缩表的过程中，若中国出口趋向疲弱且欧央行货币政策再次转鸽，俄乌战争持续升温拉高美元指数，三者将共同刺激美元上涨、人民币则相对贬值，通过“汇率”渠道对A股形成全面压制。另一方面，我国为了抑制货币贬值，不得不通过紧货币的政策维持中美利差在一定水平。而国内利率的上升也将进一步压低成长板块的估值水平，对A股产生结构性的消极影响。
但是，我们认为这种情况出现的可能性并不大，原因有三。第一，中国经济面临下行压力，稳增长需求强劲，而紧缩性货币政策与当前政策定调不符；第二，美国市场对2022年美联储3月加息、6月缩表的预期已较为充分。假定美债利率持续上行至2.2％，国债利率下行至2.5％，中美利差仍有30个基点，而中国的降息空间仍存；第三，历史上在2008年和2018年也曾出现过中美利差倒挂的情形。综上， 我国货币政策仍将坚持“以我为主”的宗旨和“稳增长”的核心目标，盲目追随海外加息使得A股全面承压（情形三）的可能性不大。
六、总结
在美联储3月加息政策确认、6月缩表预期不断强化的背景下，我们认为美联储紧缩对A股的影响渠道有三种： 汇率渠道、利率渠道和情绪渠道，三种渠道最终对A股的影响分别是： 全面 持续的、结构性 持续的、短期波动。
后续，我们又根据海内外经济与货币政策的走势设定了未来可能出现的三种情形，分别为：
第一， 美联储紧缩但人民币兑美元币值保持相对稳定，这将阻隔“汇率”渠道，A股受到的影响是短期 结构性的；
第二， 美联储紧缩，中美利差收窄，但中国仍保持宽松，这将阻隔“利率”渠道，最终“内松”的影响将大于“外紧”；
第三， 中国追随式加息，导致A股全面持续承压，但我们认为这种货币政策发生的概率不大。
在我国“稳增长”诉求突出且外围不确定性持续升温的背景下，我们认为就美联储加息后的短期而言，情形一将占主导，即在预期混乱阶段，避险情绪强化并结构性利空成长股；但随着加息、缩表政策走势逐步明朗，情形二将占主导，即外部紧缩对A股影响有限，“内松”的影响大于“外紧”。
/风险提示/
1、地缘政治不确定性；2、美联储货币政策超预期；
本文源自金融界