（报告出品方/作者：浙商证券,杨凡,高宇）
1. 房地产调控政策工具箱：“四限”政策
1.1. “四限”政策的实质——限购、限贷、限价和限售
所谓“四限”，是以“限购、限贷、限价、限售”为主要手段的房地产调控政策。其中，限购指规定家庭或个人购买的数量，通常与户籍、社保缴纳年限等指标绑定，主要目的是抑制投机。限贷指规定购房者的首付比例和贷款利率，通过提高首付门槛和购房成本，调节供需平衡。限价是指限制房屋的销售价格，广义的限价政策包括新房限价与二手房指导价，主要是防止房价过度波动，控制价格过快上涨；在房价存在下行压力的地区，限价政策也会起到支撑作用，抑制负反馈循环。限售通常是指拿到房本之后要持有房屋一定年限之后才能出售，由于新房销售大部分为期房，所以实际持有时间是限售要求年份加上 2 年左右期房建造时间，延长限售时间会削减住宅的流通性，抑制持有时间较短的投机需求。
限售和限价政策（这里指二手房指导价）涉及到购房者后续转让房产的难易程度，在打击投机炒房行为方面，对比限购和限贷政策更加具有针对性。相比之下，限购和限贷政策覆盖的需求端人群更广，既包括投机炒房者，也包括具有合理购房需求（主要指刚需和刚性改善需求）的人群。我们认为，如果限购和限贷政策管控过严，可能会误伤合理住房需求。
1.2. 需求端“四限”政策的逻辑回顾
我们在 4 月 6 日发布的专题报告《Q2 政策放松信号加强，Beta 行情持续演绎》中提到，四项限制政策均对需求端有较大影响，具体对需求的影响力度从大到小可以大致排序为：限购>限贷>限售>限价。其中：
1）限购政策对需求端的调控力度最大。限购政策决定了有无购房资格以及多少的问题，是需求端的入场券，在“四限”政策中处于基础地位，对释放/抑制需求的影响力度最大。对于已经被限购政策排除在市场外的需求，限贷、限售及限价带来的影响无从谈起。
2）限贷政策通过影响购房成本，调节市场需求。实际购房需求的释放取决于两个因素，购房意愿和负担能力。限贷政策通过调升首付比例、公积金贷款额度、商业贷款利率、放款速度等手段，使购房成本超出部分具有购房意愿客群的购房力，从而使该群体暂时打消购买房产的想法。限购政策主要作用于自有资金相对不足，需要通过按揭贷款买房的群体，而对资金充足的人群影响不大。
3）限售政策主要针对投机炒房行为，对自住或长期投资需求影响不大。限售政策更多的是让投机型买房者短期无法卖出，对计划买房后自住或长期出租的群体影响较小。
4）限价政策直接作用供给端，间接调整市场需求。限价政策作用于新房与二手房价格，分别直接作用于一、二级市场的供给端，对需求的调节在于房价预期。
从政策分类来看，“四限”基本归属于行政管理和信贷政策，是影响需求端的核心调控手段。此外，房地产调控手段还包括诸如购房补贴、房产税等财税政策，以及人才引进、落户管理等户籍政策。在需求持续下行的行情下，为避免出现矫枉过正的情况，政府针对需求端修复的政策偏向于采用“试探”的方式进行层层放松。各地因城施策，城市周期和需求体量的大小决定了调控政策使用力度的大小，单个城市来看，调控政策力度从低到高排序为落户调节→财税支持→信贷放松→四限打开。
1.3. 行业基本面仍未企稳，政策继续放松要进入到“四限”阶段
3 月全国商品房销售与投资同比降幅均扩大，小阳春失约。国家统计局数据显示，2022 年 1-3 月，全国商品房销售面积为 3.1 亿平方米，同比下降13.8%；3月，商品房销售面积为 1.5 亿平方米，同比下降 17.7%。2022 年 1-3 月，全国商品房销售额为3.0万亿元，同比下降 22.7%；3 月，商品房销售额为 1.4 万亿元，同比下降26.2%。3月销售面积和销售额都呈现出同比降幅扩大的趋势。投资方面，2022 年1-3 月，全国房地产开发投资额为 2.78 万亿元，同比增长 0.7%；3 月，全国房地产开发投资额为1.3万亿元，同比下降 2.4%。往年 3 月份是房地产市场的小旺季，但今年3 月的销售与投资数据反映出行情相较于往年同期更冰冷。我们认为，销售与投资表现欠佳，主要原因是重点东部城市怡情反复导致需求、开竣工延后，同时政策放松力度并未满足市场信心修复的需求。
土地市场的近期表现也差强人意。在已经取消新房销售限价的情况下，新一线城市东莞 4 月 19-20 日的首轮土拍清冷收场，计划出让的 8 宗地中有6 宗提前终止，剩下的两宗地也仅横沥地块被保利发展溢价摘得，另一宗长安地块仅以起拍价成交。同期进行首轮土拍的城市还有宁波。宁波本次出让的 33 宗涉宅地中仅8 宗优质地块实现溢价成交，其余基本被本地城投托底，整体溢价率降至 5.9%，下降了1.2pct。
3 月以前政策持续放松，但力度不够。目前来看，各地的房地产政策放松仍主要围绕户籍政策、财税政策（如住房补贴）以及限贷政策（首付比例、房贷利率、公积金首付比例与贷款）等方面展开，且大多数的政策调整发生在能级相对较低的城市；限购放松的城市目前不超过 10 座，限售放松的城市不超过 5 座，限价政策仅长沙一地放松。一线城市主要在房贷利率上进行小幅调整，在限购、限贷、限价方面暂无动作。从3月份的市场表现来看，政策放松带来的需求端提振效果并不明显。后续如果要实现市场的实质回暖，我们认为可以期待 22Q2 各大中城市在“四限”政策（尤其是限购政策）的松绑上更进一步。
4 月政策放松速度加快，等级提高。除我们在 4 月6 日发布的专题报告《Q2政策放松信号加强，Beta 行情持续演绎》中提及的衢州、秦皇岛、兰州三市外，至少还有7个城市在 4 月份也放宽政策限制，松绑速度明显加快。其中：
台州、丽水、临汾、天津 4 市放宽公积金首付比例和贷款额度。台州4月5日宣布符合相应条件的职工家庭购买首套自住房且首次申请公积金贷款的，最高可贷款额度上浮 20%，上浮后夫妻单方/双方缴存最高可贷额度分别为36 万元和60 万元。丽水4月6日宣布，将符合购买首套自住房的夫妻单方/双方缴存最高可贷额度，由原来的25万元和50 万元分别提升至 35 万元和 70 万元，且申请公积金购房的最低首付款比例降至20%。临汾 4 月 8 日提出符合相应条件的职工家庭购买自住房的，公积金贷款上限由50万元提升至 60 万元。天津 4 月 11 日提出，职工购房未使用住房贷款的，购房人中的一人及其配偶、双方父母可以就已全额支付的房款一次性提取住房公积金。
苏州放松二手房限售。苏州房产交易中心确认，从4 月11 日起，将二手房限售年限由 5 年改为 3 年，新房仍然执行限售 3 年的政策。
南京放松限购政策。南京市六合区房产交易中心确认，从4 月12 日起，外地户籍购房者，可在六合区限制购买一套房。此前，外地户籍购房人要在六合区缴纳1年社保，以及开具工作证明才能开出购房证明。不过，外地人在六合区落户门槛较低，外地人凭大专及以上学历，只需居住证即可在当地落户。
昆明将降低购买二套住房首付比例。昆明市 4 月 16 日发布《关于促进房地产市场稳地价稳房价稳预期工作的意见》，从优化住房金融服务、怡情期间房企纾困等八个方面给予市场积极信号。其中限贷方面，政府提出将适度调高住房公积金贷款额度、降低购买二套住房首付款比例。
相比于过去的 2022Q1，进入 4 月之后政策在放松限购上的力度明显增加。从各地市场情况来看，政策放松与当地商品房市场库存息息相关，库存压力较大的郑州、兰州和昆明三个二线省会城市出台供需政策组合拳，以缓解市场压力。当前全国库存及去化周期已较为接近 2014 年和 2015 年的历史高位水平，我们认为进入2022Q2以后会有更多城市向“四限”协同放松的方向加码，并且库存压力大的城市，政策放松力度越大。（报告来源：未来智库）
2. 限购和限贷可否可以进一步打开？
2.1. 限贷政策已经打开窗口
央行和外汇局新政支持合理住房需求。央行和外汇局4 月18 日发布《关于做好怡情防控和经济社会发展金融服务的通知》，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。其中针对房地产板块，《通知》提出要“因城施策，合理确定商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求”。这意味着部分城市将得到授权降低首付款比例和贷款利率，减小购房者的资金压力，从而扩大市场需求。早在今年2月初，央行和银监会已发布关于下调“非限购城市”首付比例的通知。
首付比例下调能快速降低购房门槛，一线城市首套房首付金额平均可下降58万元，二线城市平均可下降 17 万元。2022 年 2 月以来，一二线城市中已有至少有5城下调首付比例，分别下调 10 个百分比（重庆、宁波、南通、昆明、南宁）。为测算首付比例下调带来的购房门槛的降低，我们假设一二线城市首套房现行首付比例均下调至20%，二套房首付比例均下调至 30%，并按照刚需户型（90 平）进行估算。首付比例调整后，一线城市首套房首付金额最多可下降 74 万元，平均下降58 万元，二套房最多可下降222万元，平均下降 147 万元；二线城市首套房首付金额最多可下降33 万元，平均下降17万元，二套房最多可下降 132 万元，平均下降 37 万元。
当前仍有大量城市执行首套房首付比例 30%、二手房首付比例50%以上的限贷政策，结合中央两次释放下调首付比例的积极信号，我们预计后续更多城市有望跟进放松，而且其中不乏高能级城市。对于后续可能进行政策跟进的城市，我们认为：1）一线城市由于需求支撑较强，首付比例下调的概率或低于二线城市，但是可能会给予合理需求（买一套买一套，认定为首套首付比例）放松；2）二线城市中，库存压力较大或现行首付比例较高的城市可能率先下调，如杭州、南京、天津、成都、济南、海口等城市现行二套房首付比例均高于 60%，首付比例的下调将显著降低购房门槛，激活需求。
除降低首付比例以外，房贷利率也进入下行通道。房贷利率以5 年期LPR为定价基准，各地方根据当地情况在基准上加点形成。2021 年以来，5 年期LPR仅于2022年1月 20 日下调 5bp，但在市场下行压力下，各城市银行自2021Q3 以来就开始自主下调了房贷利率，缩短放款周期。根据贝壳研究院监测数据，2022 年4 月全国103个重点城市主流首套房贷利率 5.17%，二套利率 5.45%，分别较上月回落17、15bp，创2019年以来月度新低，平均放款周期 29 天，较上月缩短 5 天。其中苏州、南通首套主流利率已降至 4.6%，与 5 年期 LPR 持平。我们认为，虽然近期 LPR 下调预期落空，但不影响各地房贷利率的继续下降，降低购房成本，刺激楼市的需求修复。
限贷政策放松实则是柄双刃剑，首付比例的下调意味着更重的月供压力。相关假设，我们测算在一二线城市购买一套市场主流刚需产品所需的首付金额和月供压力（按 21 年市场平均成交均价和套均面积）。当首付比例维持20%，而贷款利率由5.2%下降至下限 4.6%时，一、二线城市月供金额均可下降 6.6%至21442、7399元每月，房贷利率的下降能有效降低购房成本。当首付比例由 30%下降至20%时，一、二线城市首付款均可下降 33%至 105 万、36 万元。因此可见，由首付比例的下调带来的购房门槛降低，效果要显著优于房贷利率的下调，但更低的首付比例意味着更高的月供压力。测算结果显示，当房贷利率维持 5.2%不变，而首付比例由30%降低至20%时，一、二线城市月供均上升 14%至 22967 元和 7926 元。若此时房贷利率下降至4.6%底线，一、二线城市月供依然上升 7%至 21442 元和 7399 元，且首付比例下降越多，月供压力上升越明显。
首付比例的下降存在弊端，且空间有限，首套房认定标准的放松更有利于合理需求的释放。我们认为，限贷政策的放松，特别是首付比例的降低，能够变相提升购房人的短期购买力，但购房人是否会最终购房依然取决于中长期的收入预期是否能与房贷月供相匹配，需要建立在经济平稳运行、失业率维持稳定、收入平稳增长的基础上。当前大量城市执行首套房 30%首付比例，下调空间相对有限，与之相比二套房首付比例的下修空间更大，能够降低的购房门槛更高。当前，郑州和兰州两个二线省会城市已经相继放松“认房又认贷”的首套房认定标准。我们认为，合理住房需求既包括刚性自住，也包括改善性置换需求，而放宽首套房的认定标准，能够有效激发改善置换需求，更贴近“支持合理住房需求”的政策初衷。
2.2. 限购政策有望跟进放松
行业下行期，改善型产品购买人群的购买意愿依然较强。根据克而瑞的调研数据，在市场总体处于低迷状态的背景下，珠三角的改善及豪宅项目相对更加畅销：1）大户型产品韧性更强：广东 11 个重点城市数据显示，22Q1 四房及以上户型成交占比为30.2%，较 21 年的 24.9%提升 5.3pct；2）大面积段产品表现更优：100 平及以上面积段产品成交占比为 54.6%，较 21 年的 51.3%提升 3.3pct，其中 180 平以上产品22Q1成交占比扩大 0.6pct 至 3.1%。3）高总价及单价段产品逆势增长：单看区域一线城市深圳和广州情况，深圳 22Q1 总价 1000 万以上产品成交套数同比 73%，3000 万以上产品成交套数同比 143%，单价 10 万元每平以上产品成交套数同比 97%，广州单价5 万元每平以上项目成交套数同比 22%。长三角重点城市刚需和改善项目成交情况也出现明显分化，单价较高的高端改善项目持续热销，多数项目开盘去化率能实现9 成以上，而刚需盘面临去化困难，去化率多数不足两成。我们认为，限购政策尚未放松情况下，市场已经出现需求分化，核心城市改善型产品出现逆势增长，意味着限购政策维持不变抑制更多的是刚需及刚改需求的释放。
当前政策的着力点在于市场需求如何修复。我们认为，政策对于合理需求（卖一套买一套、三孩和养老配套）的释放还未真正启动，而 Q2 是比较关键的启动时间点1，限购政策的打开能够激发合理改善型需求的释放，起到短期稳定成交量的作用。
居民的购房需求主要受到资格（限购）、意愿（信心）、能力（购买力）三方面影响因素，而购房意愿则受到对未来资产价值预期变化的影响。房地产本质上是消费，但由于其资产体量大、成交总价高，因此相比其他消费类产品有着低成交的特点。这个特点决定了短期房屋价值源于周边交易的价格。房屋交易量加速下行会引发需求端观望情绪增加，造成短期供过于求的情况，量变引起质变会触发资产价格的螺旋下行。
在关键时点，“量”对于稳定资产价格和信心更加重要，房地产需求端可以放松的空间很大，尤其是非核心城市的“四限”政策。在 3 月商品房销量出现下滑的情形下，核心都市圈高端改善型销售仍有韧性，而刚性需求和刚性改善需求出现疲弱。
关于因城施策的时效性问题，我们认为各城市经历过2016 年以来因城施策的调控之后地产周期差异较大，因城施策调控可以避免一刀切政策带来的部分城市需求反弹过热的情况。虽然因城施策意味着各地“摸索”式放松前期放松速度较慢，但是我们认为各地城市有学习效应，基本面相似的两个城市一方看到另一方政策放松效果后也会学习放松。3月以来已有多个高能级城市放松限购，我们认为在学习效应的推动下Q2 会有更多城市跟进限购政策的放松。（报告来源：未来智库）
3. 以史为鉴，复盘周期，需求修复时间和体量探讨
在本章节中我们首先通过复盘行业历史周期政策放松后需求修复的时间，先对需求修复时间有个大致的参考依据；其次我们再讨论我国需求体量，以及我们对于本轮周期需求修复时间的判断。
3.1. 复盘历史周期需求端修复的时间
从 2007 年至今，中国房地产行业已经历四轮周期，其中第四轮周期由怡情导致而非政策调控导致，和以往三轮周期不同。复盘需求在历次周期修复的情形，我们首先定义需求修复所用数据为全国商品房销售面积，销售面积和金额数据趋势和拐点基本相同，两者均可作为需求修复的研究指标，选取销售面积可以剔除周期底部政策放松带来的涨价影响，更能够体现真实需求体量。每轮周期修复过程中，我们先找出限购或者限贷政策明确放松的政策所出现的时间点，其次我们再看需求修复经历了多长时间。对于需求的修复，我们考察两个关键节点：1）销售面积同比负增长开始收窄降幅的时间点（后文称之为拐点 1）；2）销售面积同比增速由负转正的时间点（后文称之为拐点2）。
第一轮需求复苏周期（2008-2009 年）：2008 年末，中央宏观调控的主要目标由防经济过热、防通胀，转向“保增长扩内需调结构”，地产政策走向放松区间，系列政策放松组合拳出台。地方层面，2008 年 9 月开始各地推出修复措施，沈阳、西安等多地开始放松财税、信贷政策。全国层面限贷政策的打开发生在 2008 年10 月财政部和央行放宽首套房贷款利率和最低首付比例。同年 11 月“四万亿计划”推出，12 月“国三条”推出棚改政策并鼓励商品房消费，央行多次下调存贷基准利率。2008 年2 月至12 月销售面积累计同比持续了 12 个月负增长，终于在 12 月下探到-19.70%后触底，2009 年2月销售数据实现迅速修复，当月销售面积累计同比为-0.3%，2019 年3 月销售面积累计同比大幅由负转正，达到 8.2%。从全国出台限贷政策放松到需求拐点1 仅有2 个月时滞，从拐点1出现至拐点 2 仅耗时 3 个月。2010 年以前无“四限”限制，需求修复比较迅速。
第二轮需求复苏周期（2011-2012 年）：2011 年末开始，全国层面房地产需求端宽松政策出台：2011 年 12 月住建部公开发声，严格实施差别化住房信贷、税收政策，支持居民的合理购房需求，同时 2011 年 12 月至 2012 年年中，央行多次降准降息。地方层面，2012 年 2 月武汉、苏州等部分二线城市放开限购限贷政策。2011 年12月全国性放松政策出台后，商品房销售面积仍然延续下行趋势，从2011 年12 月累计同比增速4.9%下滑到 2012 年 2 月累计同比增速-14%，商品房销售面积同比增速在2012 年2月触底（拐点 1），之后降幅收窄，直到 2012 年 11 月才出现销售面积同比由负转正的情况（拐点2）。以“住建部发声 央行降准”为标志性事件来计算，政策底部出现至需求拐点1出现有2个月时滞，从拐点 1 至拐点 2 耗时 9 个月。和第一轮周期不同的是，本轮周期中有“417新政 604 新政 国五条 新国八条”等系列限购限贷及限价政策，多维限制对需求修复时间产生延长影响。
第三轮需求复苏周期（2014-2015 年）：在第三轮修复周期中，2014年楼市库存积压较高，政策出现限购限贷层面放松出现在 2014 年 3 月。全国层面，2014年3月政府工作报告指出“分类调控而不是一刀切”，2014 年 5 月“央五条”支持首套房贷款需求，2014年 9 月央行降低首套和二套房首付及贷款利率，2014 年10 月公积金贷款资格放松，2015年 3 月首套和二套房首付比例再降低同时普通住房销售免征营业税，2015 年8月二套房首付再次降低到 20%。地方层面，2014 年 4 月至 5 月开始，无锡、南宁、铜陵、天津、长州等城市的限购政策率先松动，经过 2014 年和 2015 年两年的限购限贷政策全面松动后，2015 年达到了 2010 年至 2022 年限购城市数量的最低点，只有北上广深四个一线城市以及三亚、珠海两个二线城市仍在坚持限购政策，其余限购城市全部放开。以2014年 3 月政府工作报告为政策底部来看，需求的信心经历了一段时间的重建过程。从政策底到需求拐点 1 经历了 11 个月，从需求拐点 1 到需求拐点2 经历了4 个月的时间。
本轮需求修复（2021-2022 年）：本轮周期和以往周期不同之处在于：1）本轮政策放松因城施策，地方政策放松层层递进，从 2021 年 11 月多地开始放松调控政策至2022年 3 月调控政策才进入放松限购限贷层面。前三轮需求端政策的放松更偏向于全国性放松和总量放松（例如财政部全国性下调贷款利率和首付比率、全国性限购政策放开，需求端提振效果立竿见影）。2）本轮政策调控不仅调控需求端还延伸至供给端，例如地方预售资金监管过严、2020 年 8 月三道红线限制房企举债增速、2021 年房地产贷款集中管理。尤其是预售资金监管矫枉过正给房企带来短期流动性问题，以及后续债务展期的连带问题，对需求端形成了负面效应。本轮基本面企稳既需要需求端调控政策的松绑，也需要供给端对房企有相应的支持，供需两端政策需要齐发力。
需求端方面，2021 年 7 月销售面积出现同比增速由正转负后，到了2022年3月销售面积同比增速加速下行趋势没有出现拐点（怡情加剧行情恶化），销售面积已经连续9个月同比负增长。2022 年 3 月之后才有城市陆续放松限购政策，需求端放松政策开始进入“四限”放松。复盘历史周期（排除 2020 年怡情影响），2022Q1 商品房销售面积同比下滑幅度近似于 2015 年，2015 年周期底部仅有 6 个城市仍有限购（大部分二三线城市取消限购）。2022 年初至今，虽然已有 10 座城市放开了限购政策，但仍有50多个城市未放开限购政策，我们认为本轮周期限购政策还有进一步打开空间。政策放松速度方面，我们认为会是前期慢后期快的过程。
如果从 2022 年 3 月政策向“四限”方向延伸（对需求有实质提振作用）的时间算起，结合先前我们分析的前三轮周期需求端销售增速同比转正的平均市场来看，我们认为此次从“四限”放松到销售面积出现同比增速转正需要12 个月左右的时间。
3.2. 需求端“四限”政策打开后，需求体量有多少？
在 3.1 节复盘历史周期后，我们认为现阶段政策放松向“四限”延伸是大概率事件。下一个问题是，政策放松后需求修复弹性有多少？我们认为买房需求受到三方面影响因素，资格、意愿和购买力。限购放松后，需求量更多取决于意愿和购买力。虽然意愿是偏主观的变量，难以量化测算，但是我们可以先锚定需求的基础成交量。正如人有基础代谢一样，房地产行业即便是在成熟市场也有基础成交。中国房地产市场长期成交量的中枢在什么区间？我们认为，房地产短期需求受政策调控影响有波动，但波动会围绕中长期基础成交量而走。
关于中长期成交量合理中枢问题，我们认为人口增长率和城镇化率是中长期需求最重要的影响因素。人口增长是支撑住房需求的基石，城镇化率的提升对房地产成交总量的影响是通过人口流动带来区域结构性增长机会。当自然人口增长进入瓶颈后，房地产需求由总量增长驱动逐渐转为结构性增长驱动。
对于中长期成交量的测算，我们主要做出以下四点假设：
1） 每年人口增速减少 0.05%。随着国家经济社会发展程度不断推进，我国人口增速迈入低速区间，除 2010-2014 年间二孩政策调整小幅拉动人口增速回升以外，近 20 年总人口增速中枢不断下移，平均增速变动为-0.06%。我们保守假设我国每年总人口同比增速为-0.05%。
2） 城镇居民人均居住面积年均涨 1 平方米，该趋势延续到人口出现负增长，人口负增长后人均居住面积年均下降 1 平方米。参考日本发展经验，当人口增速自2010 年进入负增长区间后，少子化、老龄化趋势加速，导致独居数量显著增加，置业偏向小户型产品。日本东京和大阪两大都市圈2001 年公寓套均面积77平方米，到 2020 年套均面积仅为 60-65 平，居住面积减少15-20%2。当前我国同样面临家庭小型化现象，我们合理假设当我国人口进入负增长阶段后，城镇居民人均居住面积年均下降 1 平方米。
3） 每年城镇化率提升 1.5%。我国城镇化进程稳步推进，城镇化率十年期年均增加速度不断提升，2010-2019 年期间达到年均增加 1.44 个百分点。我们合理假设未来每年城镇化率提升 1.5 个百分点，截至 2030 年城镇化率达到79.21%。而2021年美国城镇化率约 83%，日本城镇化率约 92%，相较房地产已经进入成熟阶段的美国和日本，我国城镇化水平仍有较大提升空间。
4） 城镇化带来新增城镇人口新增住宅需求占总量约64%。根据历史数据计算得到，2015 年以来每年由于城镇化进程带来的新增城镇人口，乘以城镇居民人均居住面积得到的住宅增量，占当年住宅成交总面积的比例均值约为64%。
具体测算公式：未来第 T 期合理需求量中枢= T 期总人口×T 期城镇化率×T期人居居住面积÷城镇化带来新增城镇人口占新增住宅需求比例。此外，考虑到怡情对核心假设和数值测算的影响较大，我们以 2019 年为推演起点，因此2020 年和2021年住宅总成交面积并非实际值而是中枢值。
根据测算结果，我们得出如下结论：1）2022 年我国住宅销售面积的合理中枢约为15.55 亿平；2）进入 2020 年之后住宅销售面积的合理中枢呈现先增后减趋势，主要由于 2026 年后人口负增长叠加人均居住面积回落两点因素导致，2025 年合理中枢达到最高值 15.69 亿平后逐年回落，2030 年逐渐回落至约每年13 亿平。
总量增长面临放缓，结构性增长有望接力。我们在2022 年度策略报告《从终局反向思考行业投资机会》（2021 年 12 月 23 日发布）中，详细复盘了日本房地产行业过去30年的发展历程。当日本房地产市场进入成熟阶段后，2011-2020 年期间东京和大阪两大都市圈新房公寓销售占比持续维持 70%以上，总量增长有限情况下两大都市圈的集中度不断加强。反观我国现阶段情况，人口增速的放缓使得住房需求总量支撑减弱，合理中枢的先增后减也能体现出总量增长的放缓，但城镇化进程依然还有提升空间，城镇化将带来结构性增长机会。我们认为，高能级城市与核心都市圈有望在城镇化进程中持续吸纳人口流入，此部分增量需求将有利于高能级城市与核心都市圈的销售占全国销售总量的比值进一步提升。因此，回归高能级主战场将会是行业走向成熟阶段的必然发展趋势。
3.3. 2022 年房地产销售面积季度预测
短期怡情扰动，导致需求修复难度加大。2022 年怡情扰动成为地产需求的重要不确定因素，一季度怡情波动范围由吉林向上海扩散，二季度逐渐蔓延至北京等城市，怡情何时能实现动态清零具尚不确定性。
怡情或拖累 2022 年成交表现，但长期仍将围绕合理中枢波动。我们根据影响需求的中长期因素（人口增长、城镇化推进程度以及人均居住面积）测算出的2022年商品住宅合理需求中枢为 15.55 亿平，怡情导致三种情形下商品住宅全年成交面积均低于合理中枢。我们认为，市场短期交易量由于怡情或调控政策的影响而或产生一定波动，需求的释放受到积压和延后。但当怡情缓解、调控政策周期性放松后，市场积压的需求将得到集中释放，长期成交量仍将围绕合理中枢小幅波动。
4. 房地产板块行情能持续多长时间？
在上一章节中我们通过复盘行业历史周期，对本轮周期中政策放松后需求修复的时间给予了大致判断。
4.1. 复盘历史周期，政策预期是板块行情的强变量
对于房地产板块的行情走势，我们取 SW 房地产指数作为主要研究对象，并取招商蛇口、保利发展、万科 A、金地集团四大龙头地产公司，按市值加权制定龙头公司指数。为了分析板块行情的持续时间，我们定义两个关键节点：1）当指数相对涨跌幅触底回升时，即为板块行情开启；2）当指数相对涨跌幅从高点连续出现两个月下降，且后续未再次出现连续上涨时，即为板块行情结束。
通过复盘三轮周期中房地产板块行情走势，我们发现：
1）政策预期是决定板块行情开启的核心因素：板块行情开启与全国性宽松政策的出台基本同步，往往领先基本面修复拐点；
2）房价是影响板块行情与政策趋势的核心变量，板块行情的结束领先政策的收紧：当房价环比增速率先由负转正、同比增速降幅企稳时，往往会引发市场担忧，导致板块出现阶段性回调。但此时行业基本面需求仍然疲弱，政策放松未结束，当市场政策收紧预期被证伪后，板块又会迎来新一轮补涨（出现在第二轮和第三轮周期）。当房价同环比增速出现本轮周期中的首次同时转正时，政策收紧预期的加强又将引发板块回调（三轮周期均出现），此时政策收紧概率大幅上升，板块行情进入尾声。
3）需求不修复，板块行情不结束，板块行情持续时间较长：三轮宽松周期中，房地产板块行情持续时间分别为 14、14 和 22 个月。期间板块或面临一定回调，但在需求逐渐修复、房价持续上涨导致基本面出现过热苗头前，房地产板块行情持续存在。
第一轮周期（2008-2009 年），地产板块行情持续14 个月，调控收紧预期证伪后引发补涨：2008 年 10 月，全国层面限贷政策放松标志着本轮需求修复周期开始，同月SW房地产指数相对涨跌幅触底，地产板块行情与政策宽松同步开启，领先基本面拐点（拐点 1，销售面积同比降幅收窄）2 个月。2009 年 7 月，70 大中城市房价指数同比 0.3%，同比增速由负转正，环比 1.1%，环比增速已持续 5 个月保持正增长，房价指数同环比同时为正，引发市场预期调控政策或收紧，导致板块指数出现回调。但房地产调控政策直至 2009 年 12 月方才正式收紧，政策收紧预期的落空使得板块从2009 年9月开始补涨。2009 年 11 月 SW 房地产指数相对涨幅达到峰值后，连续两个月回落，本轮地产板块行情结束，此时 70 大中城市房价指数同比增速已连续 5 个月正增长，环比增速已连续9个月正增长，基本面出现过热趋势。2009 年 12 月 24 日，国常会发布“国四条”，就促进房地产市场健康发展提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措，同时明确表态“遏制房价过快上涨”，本轮地产宽松周期正式结束。
第二轮周期（2011-2012 年），地产板块行情持续14 个月，收紧预期证伪同样引发补涨：2011 年 12 月，住建部公开发声、央行全面降准，全国性宽松政策出台，标志着本轮需求修复周期开始。与第一轮周期类似，地产板块行情开启与全国性政策出台同步，2011 年 12 月 SW 房地产指数相对涨跌幅触底，领先基本面拐点2 个月。与第一轮周期不同的是，2012 年 6 月 70 大中城市房价指数环比增速率先由负转正，虽然同比增速依然为负，但依然引发板块回调。2012 年 7 月央行再次下调贷款基准利率强化购房信心，且各地调控仍处于政策边际宽松区间（河南、珠海等城市放松调控），政策收紧预期证伪，2013 年 9 月板块行情再次开启。2013 年 1 月，70 大中城市房价指数同比增速实现转正，而环比增速已持续 8 个月正增长，本轮周期中房价指数同环比首次同时正增长强化了政策收紧预期，地产板块行情结束。2013 年 2 月 20 日，国常会发布“国五条”，再次重申坚持执行以限购、限贷为核心的调控政策，坚决打击投资投机性购房，宽松周期结束。
第三轮周期（2014-2016 年），地产板块行情持续 22 个月，持续时间最长：2014年3 月，2014 年 3 月政府工作报告指出“分类调控而不是一刀切”标准本轮宽松周期开启。与前两轮周期类似，同月 SW 房地产指数相对涨跌幅触底回升，地产板块行情与全国层面放松政策的出台再次实现同步。2015 年 6 月，70 大中城市房价指数同比增速跌幅收窄，而环比增速持续三个月为正，引发板块回调，但政策收紧预期再次得到证伪：1）2015年 8 月 31 日，住建部、财政部、央行发文，对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，再次申请住房公积金贷款买房的，最低首付款比例由30%降至20%；2）2015年 9 月 30 日，央行、银监会明确，在不实施“限购”措施的城市，购房首套房申请商业贷款的最低首付款比例调整为不低于 25%。2015 年 10 月，地产板块再次补涨，直至2015年 12 月 70 大中城市房价指数出现本轮周期中的首次同环比同时转正，地产板块行情结束。2016 年 3 月 25 日，深圳和上海同一天出台调控政策，其中上海“沪九条”从限购、限贷等全方位进行政策加码。此时一二线城市去库存基本结束，北京与热点二线城市相继政策收紧调控政策，本轮宽松周期正式结束。
本轮周期（2021 年 9 月至今），基本面尚未企稳，房价处于下行区间，板块行情有望持续：本轮周期与前三轮存在显著差异，全国性宽松政策的缺失，导致市场对于政策放松的预期存在犹豫，板块行情的启动时间有所延后。我们认为，基本面修复不及预期的情况下，政策的放松势在必行，地方政策的放松最终仍将进入放松“四限”的阶段。参考前三轮经验，当各地“四限”政策放松由点及面铺开后，板块行情有望加速演绎，且当前房价仍处下行通道，市场过热趋势未现，政策收紧的概率相对较小，板块行情有望持续更长时间。
4.2. 本轮周期中，龙头央国企表现强于行业
历史三轮周期中，龙头公司行情表现有差异。
第一轮和第三轮周期中，龙头公司指数区间涨幅跑输行业指数。第一轮和第三轮周期均由中央层面率先打开地产调控的放松窗口，除了动用降息降准等货币政策工具外，还从全国层面统一下调首付比例及贷款利率，而后各地方积极跟进政策放松，行业进入加速发展期，SW 房地产指数录得较大区间涨幅。此阶段中型房企及成长型民企抓住行业发展红利，自身规模得到较快发展，规模增速高于龙头公司，导致龙头公司指数区间涨幅明显低于行业指数。与行业相比，龙头公司并未获得超额收益。
第二轮周期中，龙头公司指数区间涨幅跑赢行业指数。与其他两轮周期不同的是，第二轮周期中，中央层面仅通过降准降息释放流动性，在限购及限贷层面并未打开相应窗口。在此背景下，各地方仅对调控政策做出微调，从公积金贷款（宁波、南京）、契税补贴（安徽芜湖）等方面提振需求，执行限购的城市数量依然处于高位。此阶段政策放松并非全面打开，行业指数并未取得较高收益，而龙头公司指数较行业指数实现区间累计超额收益 31%，较大盘实现区间累计超额收益197%。
本轮周期中，供给侧迎来结构优化，龙头房企现阶段表现优于行业指数及大盘。2021年行业进入去杠杆时代，“三道红线”、银行房地产贷款集中度管理制度、预售资金监管等供给端政策的执行过严，引发民营房企的流动性危机，行业进入供给侧出清阶段。龙头房企在融资、债务结构、经营管理等方面的优势凸显，流动性压力显著小于部分前期借助高杠杆快速提升规模的民营房企。供给侧优化过程中，龙头房企后续发展确定性较强，且有望受益于行业出清带来的市占率提升，在本轮周期演绎至现阶段表现仍较为稳健，较行业指数实现区间累计超额收益 5%，较大盘实现区间累计超额收益24%。
5. 总结
2022 年初以来，全国多个城市陆续放松房地产调控政策，但从当前需求端和土地市场的表现来看，市场修复仍不及预期。根据 4 月份各地政策松绑节奏加快的迹象，我们认为 22Q2 是行业政策放松、行业基本面企稳的关键时间窗口，会有更多城市向“四限”协同放松的方向加码，并且库存压力大的城市，政策放松紧迫感越强，越有可能加快放松。我们维持 Q2 供需两端政策力度和频率高于 Q1 的观点，即基本面未企稳，政策放松趋势不变。具体政策方面我们有以下判断：
1）央行和外汇局新政支持合理住房需求，提出因城施策，合理制定最低首付款比例、最低贷款利率。自 2 月以来，一二线城市中已有至少有5 城下调首付比例，分别下调10个百分比。我们测算，首付比例下调能快速降低购房门槛，一线城市首套房首付金额平均可下降 58 万元，二线城市平均可下降 17 万元。除降低首付比例以外，房贷利率也进入下行通道，2022 年 4 月重点城市主流首套房贷利率 5.17%，二套利率5.45%，分别较上月回落 17、15bp，创 2019 年以来月度新低，其中苏州、南通首套主流利率已降至4.6%，与 5 年期 LPR 持平。当前大量城市执行首套房 30%首付比例，下调空间相对有限，与之相比二套房首付比例的下修空间更大，我们认为二套首付比例的调整配合合理需求有进一步打开的空间。
2）限购政策的放松仍有继续推进的空间。从销售数据上来看2022Q1珠三角和长三角改善型项目销售存在韧性，刚需成交出现下滑。2021Q4 以来需求端调控政策持续放松，需求端销售仍未见拐点。在此情形下，我们认为政策放松需要向“四限”方向延伸，当前政策的着力点在于如何修复市场需求，购房需求受到资格（限购）、意愿（信心）、能力（购买力）三方面因素影响，关键时点“量”对于稳定资产价格和信心更加重要。3月以来已有多个高能级城市放松限购，我们认为在学习效应的推动下Q2 会有更多城市跟进限购政策的放松。
复盘历史政策和行业周期，我们认为：
1）本轮需求修复所需时间预计将较以往周期更长，从现阶段“四限”放松到销售面积出现同比增速转正预计需要 12 个月左右：本轮周期中，政策放松主要集中在地方层面，且直至 2022 年 3 月方才进入到放松限购限贷的阶段。此外，本轮政策调控还延伸至供给端，房企的流动性危机亦对需求端形成了负面效应。并且全国怡情的点状爆发也延后了需求拐点的出现时间。2022Q1 全国商品房销售面积同比下滑幅度已经近似于2015年，而 2015 年的周期底部仅有 6 个城市仍有限购，但当前时点全国仍有50 多个城市未放开限购政策。我们认为，本轮周期限购政策还有进一步打开空间，并且需求修复需要供需两端政策组合发力。
2）行业中长期需求合理中枢约为 15-16 亿平：我们认为，房地产短期需求易受政策调控影响而出现波动，但波动会围绕中长期基础成交量而走，而中长期基础成交量主要受人口增速和城镇化率影响，我们测算商品住宅中长期需求的合理中枢约为15-16亿平。需求总量虽然面临放缓，但结构性增长有望接力。参考日本经验，当日本房地产市场进入成熟阶段后，2011-2020 年期间东京和大阪两大都市圈新房公寓销售占比持续维持70%以上，总量增长有限情况下两大都市圈的集中度不断加强。反观我国城镇化进程依然还有提升空间，城镇化将带来结构性增长机会。我们认为，高能级城市与核心都市圈有望在城镇化进程中持续吸纳人口流入，此部分增量需求将有利于高能级城市与核心都市圈的销售占全国销售总量的比值进一步提升。
房地产板块行情走势方面，我们认为：
复盘历史三轮周期和板块表现，我们发现三轮宽松周期中，房地产板块行情持续时间分别为 14、14 和 22 个月。期间板块或面临一定回调，但在需求逐渐修复、房价持续上涨导致基本面出现过热苗头前，房地产板块行情持续存在。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站
